A operação de tesouraria corporativa que ajudou a impulsionar a subida do Bitcoin ao longo de 2025 praticamente estagnou. As empresas cotadas em bolsa adicionaram apenas 5.900 BTC aos seus balanços nos últimos três meses, segundo dados citados no documento, uma fração dos mais de 159.000 BTC que acumularam apenas no segundo trimestre do ano. A desaceleração representa cerca de 0,03% da oferta em circulação do Bitcoin, um contraste marcado com um período em que estas empresas absorviam trimestres inteiros de nova produção mineira em transações únicas.
A dimensão da retração é evidente quando comparada com a compra recorde da Strategy no outono de 2024, quando a empresa comprou 21.021 BTC numa única tranche. No final do segundo trimestre de 2025, 125 empresas cotadas detinham coletivamente 847.000 BTC. Esse número já superou um milhão de BTC, mas o ritmo de nova acumulação estreitou-se para cerca de um sétimo dos aproximadamente 40.500 BTC que os mineradores produzem por trimestre, uma queda em relação a um período em que os compradores corporativos absorviam múltiplos dessa nova oferta.
A compressão do mNAV altera o cálculo
O mecanismo por detrás do boom era simples: as empresas negociavam com um prémio em relação ao valor líquido dos seus ativos em Bitcoin, conhecido como mNAV, o que lhes permitia emitir ações ou dívida para comprar mais moedas de forma vantajosa. O múltiplo de mNAV da Strategy superou 3x o valor de reserva no final de 2024. Com esse prémio a cair abaixo de 1 para muitas empresas de tesouraria, a aritmética que antes recompensava a acumulação agressiva agora penaliza-a.
A própria Strategy continua a ser, de longe, a maior detentora corporativa, com mais de 800.000 BTC no balanço. Para gerir o financiamento sem diluir os acionistas a preços desfavoráveis, a empresa emitiu uma série de classes de ações preferenciais, STRK, STRF, STRD e STRC, como via alternativa para levantar capital. Nem todas as empresas mantiveram o rumo. A Sequans Communications vendeu 970 BTC para pagar dívida, um exemplo da pressão que algumas empresas de tesouraria mais pequenas enfrentam à medida que o prémio que justificava a sua estratégia se estreita.
A revisão da MSCI acrescenta pressão
A agravar a desaceleração está uma consulta aberta pelo fornecedor de índices MSCI sobre a exclusão de empresas cujos ativos digitais excedam metade do balanço. O JPMorgan estima que a exclusão da Strategy por si só poderia desencadear 2,8 mil milhões de dólares em saídas passivas, com saídas totais a atingir até 8,8 mil milhões de dólares caso outros fornecedores de índices sigam o exemplo da MSCI. Para empresas cuja inclusão nos principais índices sustenta a procura de fundos passivos, a perspetiva de exclusão é uma ameaça direta ao prémio de avaliação de que a estratégia de tesouraria depende.
A procura por Bitcoin não desapareceu, mas mudou de forma. Os ETF spot, com o IBIT da BlackRock a deter a maior quota entre os fundos norte-americanos, representam agora uma proporção maior dos fluxos. Ao contrário da acumulação constante e com efeito de alavancagem antes praticada pelas empresas de tesouraria, os fluxos dos ETF tendem a seguir o sentimento predominante do mercado em vez de proporcionarem uma procura consistente. As empresas cotadas continuam a deter mais de um milhão de BTC sem terem liquidado as suas posições, e os vencimentos de obrigações convertíveis, que se estendem de 2027 a 2032, significam que muitas destas empresas ainda têm anos antes que a pressão de refinanciamento force um ajuste de contas. Por agora, no entanto, a era das tesourarias corporativas como principal compradora marginal de Bitcoin parece ter feito uma pausa.
