La operativa de tesorería corporativa que ayudó a impulsar el rally de Bitcoin a lo largo de 2025 se ha detenido casi por completo. Las empresas cotizadas añadieron solo 5.900 BTC a sus balances en los últimos tres meses, según los datos citados en el informe, una fracción de los más de 159.000 BTC que acumularon solo en el segundo trimestre del año. La ralentización representa aproximadamente el 0,03% de la oferta circulante de Bitcoin, un contraste marcado con un periodo en el que estas empresas absorbían trimestres enteros de nueva producción minera en transacciones únicas.

La magnitud del repliegue resulta llamativa frente a la compra histórica de Strategy en otoño de 2024, cuando la compañía adquirió 21.021 BTC en un solo tramo. A finales del segundo trimestre de 2025, 125 empresas cotizadas poseían de forma conjunta 847.000 BTC. Esa cifra ha superado desde entonces el millón de BTC, pero el ritmo de nueva acumulación se ha reducido a aproximadamente una séptima parte de los alrededor de 40.500 BTC que los mineros producen cada trimestre, frente a un periodo en que los compradores corporativos absorbían múltiplos de esa nueva oferta.

La compresión del mNAV cambia el cálculo

El mecanismo detrás del auge era sencillo: las empresas cotizaban con una prima respecto al valor neto de sus tenencias de Bitcoin, conocida como mNAV, lo que les permitía emitir acciones o deuda para comprar más criptomonedas de forma acumulativa. El múltiplo de mNAV de Strategy superó las 3 veces el valor de reserva a finales de 2024. Con esa prima cayendo por debajo de 1 para muchas empresas de tesorería, la aritmética que antes premiaba la acumulación agresiva ahora la castiga.

Strategy sigue siendo, con una amplia ventaja, el mayor tenedor corporativo, con más de 800.000 BTC en su balance. Para gestionar la financiación sin diluir a los accionistas a precios desfavorables, la compañía ha emitido una serie de clases de acciones preferentes, STRK, STRF, STRD y STRC, como vía alternativa para captar capital. No todas las empresas han mantenido el rumbo. Sequans Communications vendió 970 BTC para saldar deuda, un ejemplo de la presión que enfrentan algunas empresas de tesorería más pequeñas a medida que se estrecha la prima que justificaba su estrategia.

La revisión de MSCI añade presión

Agravando la ralentización está una consulta abierta por el proveedor de índices MSCI sobre la exclusión de empresas cuyos activos digitales superen la mitad de su balance. JPMorgan estima que la sola exclusión de Strategy podría desencadenar salidas pasivas de 2.800 millones de dólares, con salidas totales de hasta 8.800 millones de dólares si otros proveedores de índices siguen el ejemplo de MSCI. Para empresas cuya inclusión en los principales índices sustenta la demanda de fondos pasivos, la perspectiva de exclusión es una amenaza directa a la prima de valoración de la que depende la estrategia de tesorería.

La demanda de Bitcoin no ha desaparecido, pero se ha desplazado. Los ETF al contado, con el IBIT de BlackRock a la cabeza entre los fondos estadounidenses, representan ahora una proporción mayor de los flujos. A diferencia de la acumulación constante y apalancada que practicaban antes las empresas de tesorería, los flujos de los ETF tienden a seguir el sentimiento predominante del mercado en lugar de ofrecer una demanda constante. Las empresas cotizadas siguen poseyendo más de un millón de BTC sin haber liquidado sus posiciones, y los vencimientos de bonos convertibles, que se extienden de 2027 a 2032, implican que muchas de estas firmas conservan años antes de que la presión de refinanciación provoque un ajuste de cuentas. Por ahora, sin embargo, la era de las tesorerías corporativas como comprador marginal dominante de Bitcoin parece haberse detenido.